山鹰纸业：短期盈利承压 关注龙头长期成本优势

公司19H1实现营收111.70亿元，同比减少6.56%；归母净利润9.25亿元，同比减少45.77%；扣非归母净利润8.05亿元，同比减少45.79%。其中单二季度实现营收59.53亿元，同比减少8.90%；归母净利润4.67亿元，同比减少57.56%；扣非归母净利润4.61亿元，同比减少53.77%。

行业下行，短期盈利承压。2019年上半年造纸行业依旧处于下行周期，同时受中美贸易战影响需求持续偏弱，受此影响公司短期盈利承压。分行业看，公司造纸/ 包装/ 贸易分别实现营收80.58/20.04/7.75亿元，分别同比变动为-15.10%/-4.43%/339.88%。本期公司实现原纸销量221.34万吨，同比减少3.11%，其中北欧纸业销量13.84万吨，同比增长0.01%；联盛纸业38.55万吨，同比增加0.11%。

毛利率下滑，费用率上行明显。毛利率：本期公司毛利率为20.36%，较同期下滑2.80pct。分行业看，公司造纸/包装/贸易毛利率分别为24.32%/12.43%/3.07%，分别同比变动为-4.79/+0.87/+2.54pct，受需求疲弱影戏，公司造纸毛利率下滑明显，同时低毛利率的包装和贸易占营收占比提升，拖累整体毛利率。费用率：本期公司期间费用率为13.63%，同比提升3.73pct，其中销售/管理（含研发）/ 财务费用率分别为3.87/7.25/2.51%，分别变动+0.31/+4.04/-0.62pct。本期新增WPT和凤凰纸业两个主体及管理类员工薪酬增加，导致管理费用增加较多。

盈利预测与估值：受行业下行影响，纸价下跌，我们下调公司盈利预测，预计公司2019-2021年EPS分别为0.33、0.35、0.38元，对应PE分别为10X、10X、9X。上调评级至“买入”。