山鹰纸业半年报点评：国外废价差拉大公司盈利能力环比改善 中报业绩略超预期

半年报点评：国外废价差拉大公司盈利能力环比改善，中报业绩略超预期

事件：19H1实现收入111.7亿元，同比下降6.6%；归母净利润为9.25亿元，同比下降45.8%；扣非归母净利润为8.05亿元，同比下降45.8%。其中19Q2实现收入59.53亿元，同比下降8.9%；归母净利润为4.67亿元，同比下降57.6%；扣非归母净利润为4.61亿元，同比下降53.8%。

盈利能力环比改善，费用率有所提升。19H1公司综合毛利率为20.4%，同比-2.8pct；19Q2单季度毛利率为20.9%，环比+1.1pct，同比-4.5pct。箱板纸/瓦楞纸单Q2价格环比-7.9%/-9.7%，美废/国废价格Q2环比-23.7%/-4.2%。公司外废使用比例约为30%，Q2成本端环比-10.0%，价格端环比-9%，因此毛利率环比上升。由于原纸价格在18Q2达到峰值，公司造纸和包装业务收入均出现同比下降，费用率因此承压。19H1公司期间费用率为13.6%，同比+3.7pct。其中销售/管理/财务费用率分别为3.9%/7.3%/2.5%，同比+0.3/+4.1/-0.6pct。公司管理费用率出现较大幅度上升，主要因18H2公司收购并表WPT和凤凰纸业，导致管理类员工薪酬增加较多，伴随后期并表企业经营效率提升，费用率会有所回落。19H1公司净利率为8.2%，同比-6.1pct。由于账期延长销售商品回款减少，公司经营现金流净额下滑至5.5亿元，同比-77.4%。

造纸：国外废价差拉大，外废减少影响有望平稳触底。19H1公司造纸业务实现收入80.6亿元，同比-15.0%（总收入占比72.2%）；毛利率为24.3%，同比-4.8pct。19H1公司纸制品产量/销量分别为232.8/221.3万吨，对应平均单吨毛利885元。1、公司北欧特种纸盈利能力强，19H1逆势实现净利润同比+11%。公司特种纸产能26万吨，预计上半年销量14万吨左右，对应吨净利1200元左右，贡献利润约1.68亿元。2、具备一定外废优势，公司包装纸业务吨净利环比提升约40元。19Q1国外价格平均高出美废675元/吨，Q2价差提升至1018元/吨。公司19上半年共获批外废额度112万吨，外废使用比例约37%，成本端仍具备一定优势。19Q1包装纸销量95万吨，对应吨净利260元；19Q2销量约为112万吨，对应吨净利300元。3、加速废纸浆布局，公司美国凤凰纸业12万吨废纸浆已启动技改，同时与战略合作伙伴通过创新合作模式达成30万吨再生浆供应协议，19年底公司可使用废纸浆将达到42万吨，一定程度缓解进口废纸量减少的压力，满足公司生产中高端板纸的美废刚需。

包装业务毛利率提升，并表影响废纸贸易快速增长。19H1公司包装业务实现收入20.0亿元，同比-4.4%（总收入占比17.9%）；毛利率为12.4%，同比+0.9pct。19H1公司瓦楞纸箱产量/销量分别为6.1/5.9亿平米，销量同比+1%。19上半年包装原纸价格下降，导致纸箱下降，公司包装业务收入下滑。原材料价格下降，公司高克重纸箱产品增加，推升毛利率上升。19H1公司废纸贸易实现收入7.7亿元，同比+339.9%（总收入占比6.9%）；毛利率为3.1%，同比+2.5pct。废纸贸易业务收入大幅增长主要因18下半年并表WPT，受并表因素影响。通过收购WPT，公司在国内外布局了废纸纤维的高效回收和物流网络，未来将有利于公司获取具备价格优势的废纸原材料用作废纸浆生产。公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持“增持”评级。

预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元，同比变动-42.0%/1.6%/10.0%，对应PE7.6X/7.4X/6.8X。

风险提示：材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期。