造纸行业的机会探讨

造纸厂的经营简单明了。产业链上游是木浆，废纸以及化学试剂(这部分原料占生产成本的约70%)，产业链下游是各类纸产品，用在文化，包装，生活等领域。

对于造纸行业，除了少数产品之外，大部分纸产品的行业标准是确定的，属于同质化产品。这也就决定了企业难以依靠“产品差异化”取得竞争优势，在同等质量产品的前提下，价低者取胜。这也就导致了行业内“成本低者为王”。如何降低成本呢?我们可以把它拆分为“固定成本”和“可变成本”。

首先，关于固定成本。造纸厂一旦开始建设，就需要对机器，公共设施及配套基建投入大量资金。而运营过程中，也需要持续对生产技术设备，环保设备进行资金投入。这部分资金投入属于固定成本，无论每年实际生产多少产品，这部分支出都少不了。而生产产量越高，每件产品被分摊的固定成本就越低。所以，造纸厂大都有意愿扩大产能，提高产量，从而降低单件产品的成本。

其次，关于可变成本。这部分成本主要包括产品生产所需要的原料，包括本土及海外废纸(占原料成本50%以上)，木浆，化学品等。对于这些原料的采购，规模越大的企业越拥有议价权，同时，大企业还可以绕过废纸贸易商，直接在全国设立废纸收集点以压缩成本。而2017年环保部的最新政策更是取消了年产能30万吨以下企业的海外废纸进口权。所以，综合来看，企业规模越大，就越有能力压缩原料成本，进而取得竞争优势。

这样的情况下，造纸企业如果想最终“称王”，几乎只有一条路——增加投资，扩大产能。以行业内四家上市企业为例，四家企业在长达13年里，从未停下投资扩产的脚步。而且大多数时候，经营所得的现金流不足以覆盖投资所需现金流，还需要持续依靠外部融资进行扩张。以阳光纸业为例，2007年上市以来，投资活动共流出了56.1亿现金流，而经营活动一共才贡献了39.1亿现金流，相对应的，其年产能也从2007年的41万吨扩充至2017年的130万吨。

业内企业都采取投资扩产的策略，那最终只有两种情况可能发生。

1.外部需求增长强劲，可以持续地消化新增的产能。市场运行稳定。

2.外部需求增长不及产能增长，导致产能过剩，小企业出局。

根据中国造纸协会的数据，全国纸和纸板在产量和销量年均增长率不足5%，而且近年来更是逐年走缓，2016年销量同比增长仅0.65%。与此同时，全国规模以上造纸企业数量显示，相比于2014年，目前企业数量已经减少了超过600家。可见，目前正处于上述的第二种情况：行业重新洗牌，大企业取得优势，而小企业恐怕将面临亏损，被收购，甚至破产。

二、利润分析

根据中国造纸协会数据，阳光纸业2016年产量125万吨，行业排名第16，距离行业老大玖龙纸业(02689)1331万吨的年产量还差一个数量级。按照上文的逻辑来说，阳光纸业这类排名中游的小企业日子应该很难熬才对，为何却能够在两年间股价上涨四倍呢?核心原因是，阳光纸业虽然规模不大，却拥有自己的利基(niche)。在它的利基市场里，它依靠管理能力及技术专利拥有成本优势，在此领域拥有绝对领导地位。它的利基是纸产品中两类细分产品——白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸。这两类产品属于高档包装用纸，是印刷精美、图文生动清晰的纸箱的材料。而随着消费升级和电商发展，产品包装也在升级，这类纸箱正在逐步取代过往的本色瓦楞纸箱。

但是，这个竞争格局并非近期才形成，过往的年份中，阳光纸业也始终是此细分领域的领导者。为何在近期股价才会一飞冲天?市场究竟看到了什么呢?我们来看看阳光纸业2017年上半年和2016年上半年的业绩对比，由下图可见：

1.前后两年销量相仿，收益却从19.71亿元增至26.95亿元(增幅36.7%)。这意味着2017H1收益增长几乎全部来自于纸品平均售价的上升。

2.2017H1毛利率仅仅提高了1.3个百分点，但是叠加上收益的增长，使得毛利从4.22亿元增至6.11亿元(增幅44.8%)。

3.由于销量相仿，公司实际上并没有多干多少活儿，所以，公司的三费(销售，管理，财务)保持稳定，并未随收益的增长而同比例增长，最终使得净利润从0.62亿元增至1.68亿元(增幅171.0%)。

综上可见，纸品售价的上升给公司业绩带来了极大的弹性。如果纸价可以维持2017H1的水平，那么2017全年公司净利润就将达到3.4亿元左右，相比于目前15.4亿港币的总市值，PE不过是3.8而已。这也就解释了为何纸产品价在10月前大幅上涨时，公司会受到市场热烈追捧。而伴随着10月底开始的价格大幅下跌，公司的股价又会接近腰斩。

既然公司的利润水平与纸产品价格密切相关，那么如果能预测未来的纸产品价格，也就能知道是否适合投资这家公司了。接下来的问题是：纸产品价格今后走势究竟会如何呢?这个问题似乎只有算命先生和股评家才能答得上来。作为普通人，我们只能大概去了解市场的供需关系。以阳光纸业的白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸为例。根据公司年报“近100%的此类产品用于消费品包装，终端客户分布于饮料，乳制品，食品等行业。”

当消费品行业景气时，公司有意愿利用更高级的包装去吸引更多消费者。而当消费品行业不景气时，公司就会想要从包装上下手，克扣成本。例如，随着纸价上涨，持续不景气的啤酒行业就开始在包装上节约成本。青岛啤酒的部分六连罐包装采用了热缩膜。不仅如此，纸价上涨也抬高了很多电商的成本，阿里巴巴，苏宁等也推出了塑料材质的环保回收塑料箱作为纸箱的替代品。从中可见，下游的消费品行业对于纸产品价格同样很敏感，如果价格提高，他们很可能会改选替代品。而作为白牛卡和涂布白牛卡来说，下有更便宜的灰底涂布纸，热缩膜，上有可循环利用的环保塑料箱等替代产品，恐怕未必有持续大幅的价格上涨空间。

那这是否就证明阳光纸业无法在未来拥有理想利润呢?这也未必，即使价格不持续上涨，阳光纸业依靠自己的产能和行业地位也可能在未来取得理想利润。阳光纸业的毛利率和净利润率较为稳定，较少出现大起大落。但由于其产量持续增加，导致其营业收入在稳步上升(因为纸产品出厂价格波动较小)。假如未来净利润率可以保持稳定，那么其净利润就会与营业收入同步保持增长。如果期间价格发生事件性上涨，那么爆发式的业绩就可以当做额外的奖励了。

三、投资研究

综上来看，造纸业面临着消费需求增速持续下降的窘境，而行业内大型纸企的产能扩张并没有停止的趋势。这期间，没有成本优势的企业将面临亏损和淘汰。所以，即使要投资这个行业，也只能挑选龙头企业或者细分市场里的领导企业。

以业内四家上市公司历史数据来看，各公司的业绩波动较大，且年化ROE水平并不够理想，可见行业竞争始终较为激烈。其中，玖龙纸业，理文造纸，山鹰纸业目前的估值都在2pb附近，相比其历史数据，这样的回报率不够吸引人。而对于阳光纸业，按照最新价格，其PB为0.74，如果参考过去十年年化ROE水平，其潜在回报率仅为6.85%，也同样不够吸引人。但是投资不是看倒视镜，而是要关注公司的未来。对于未来，乐观者和悲观者的观点发生了严重的分歧。

对于乐观者来说，伴随着近年来小企业淘汰，环保趋严，供需逆转，造纸业将迎来反转。而阳光纸业优秀的管理层，高端的产品定位，全产业链的搭建更是会带来业绩爆发。2017H1的利润将会成为“新常态”，而随着下半年白牛卡纸的持续涨价，全年净利润更是将达到5亿人民币上下。而目前公司总市值为15.4亿港币(合13.1亿元)，pe才刚刚2.62，简直就是白捡钱。

对于悲观者来说，造纸厂并没有太深的护城河，也没有产品的提价权，目前看依然是产能过剩的。无论短期纸价涨到多高，都只是暂时性不可持续的。企业不可避免的会受到巴菲特所述“踮脚效应”的影响，即便是拥有利基市场的阳光纸业也不例外。

乐观者在目前的股价下当然应该大手笔的买入，这可能会是一次伟大的投资机会。而对于悲观者来说，假设2017年纸产品的涨价潮被打回原地，公司退回到2016年的盈利水平，那么pe也只有10.65，长久来看亏钱的概率并不大，只是恐怕就不能算是一次伟大的投资机会了。