晨鸣纸业：造纸板块发力 买入评级

我们将目标价格上调至17.30元，维持买入评级。

支撑评级的要点造纸销量回暖，融资租赁继续控量。公司2016年造纸收入195.37亿元，同比增长8.10%，其中双胶纸增长11.34%，铜版纸增长1.43%，白卡纸因新产线4季度投产增长47.02%。公司2016年造纸销量452万吨，同比增长8.9%，产量436万吨，产销缺口反映库存下降，今年纸价有望继续稳中有升。公司融资租赁收入23.40亿元，同比增长115.69%，融资租赁余额（融资租赁款+应收一年期融资租赁款）接近200亿元，相对于中报250亿元有所下降，规模仍然有所控制，该块业务已日趋成熟，未来有望保持稳健增长。

行业回暖促进毛利率提升，三费控制导致净利率增加。公司2016年综合毛利率31.08%，较去年增加4.02个百分点，除新闻纸外所有纸种的毛利率均有所提升，我们认为这与纸价企稳回升、纸浆价格前十月份均维持低位、公司产量增加有关。此外，公司三费控制良好，销售、管理费用率分别降低0.79、0.55个百分点，伴随融资渠道拓宽，公司财务费用率下降0.31个百分点。公司2016年净利率为9.01%，较去年增加3.96个百分点。

造纸板块有望量价齐升，带来业绩弹性。环保加严导致2016年造纸行业产能紧张，目前行业各纸种库存均处于低位，依靠渠道和下游客户的补库存需求以及产业链合意库存的提升，我们认为纸价上涨有望超预期。

公司2016年融资租赁子公司净利润9.19亿元，政府补助4.82亿元，以此推算造纸利润约6.6亿元，对应吨纸利润为146元，仍有翻倍的上升空间弹性较大。当前铜版纸较去年同期涨价20%+，双胶纸价格上涨10%+，白卡涨价30%+，伴随120万白卡纸新产能全年体现，公司造纸板块今年有望量价齐升，业绩进一步释放。

评级面临的主要风险纸价上涨不达预期。

估值我们预计公司2017-2018年每股收益分别为1.35、1.58、1.83元/股。我们预计公司2017年融资租赁净利润11亿元，给予10倍市盈率对应市值110亿元；预计造纸业务净利润+补贴共15亿元，鉴于纸价处于上升通道，给予15倍市盈率对应市值225亿元，合计市值335亿元，对应目标价由12.20元上调至17.30元，对应2017年市盈率12.8倍，维持买入评级。